Lãi suất và chứng khoán

8 min read

Key takeaway

Lãi suất và giá cổ phiếu có mối quan hệ nghịch chiều: khi lãi suất tăng, định giá cổ phiếu bị nén lại qua hai kênh đồng thời - tỷ lệ chiết khấu tăng và sức hấp dẫn tương đối của chứng khoán giảm. Tuy nhiên, phải xem cả lợi nhuận doanh nghiệp (tử số) lẫn lãi suất (mẫu số) mới hiểu đúng hướng thị trường; đợt tăng lãi suất mạnh và nhanh (75bps liên tiếp) tạo áp lực đặc biệt lớn lên định giá tài sản rủi ro.

WHAT

Lãi suất tác động lên thị trường chứng khoán qua hai kênh chính. Kênh định giá (DCF): tỷ lệ chiết khấu (discount rate) tăng làm giảm giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai - cổ phiếu tăng trưởng (growth stocks) bị ảnh hưởng nhiều hơn vì phần lớn giá trị nằm ở dòng tiền xa. Kênh cạnh tranh tài sản: lãi suất tiết kiệm cao hơn làm chứng khoán kém hấp dẫn tương đối, tiền chảy từ cổ phiếu sang tiền gửi. Ngoài ra, cơ chế lãi suất tăng còn kéo lợi suất phi rủi ro tăng, equity risk premium bị thu hẹp, nhà đầu tư bán cổ phiếu chuyển sang trái phiếu. Mô hình DDM (Dividend Discount Model) P = D / r chỉ rõ: giá cổ phiếu phụ thuộc cả vào lợi nhuận/cổ tức (D) lẫn lãi suất chiết khấu (r), nên không thể chỉ nhìn r để dự báo thị trường.

WHY/HOW

Cơ chế truyền dẫn: lạm phát kỳ vọng tăng - ngân hàng trung ương tăng lãi suất điều hành - lãi suất huy động tăng - chi phí vốn doanh nghiệp tăng (nén lợi nhuận) đồng thời tỷ lệ chiết khấu tăng (nén định giá). Hiệu ứng kép này giải thích tại sao thị trường chứng khoán rất nhạy cảm với tín hiệu lạm phát và quyết định lãi suất. Khi lãi suất thấp kéo dài, định giá cổ phiếu được đẩy lên cao - rủi ro điều chỉnh lớn hơn khi lãi suất đảo chiều.

(1) Công cụ đo kỳ vọng lạm phát: theo dõi lợi tức trái phiếu kỳ hạn 5 và 10 năm là leading indicator tốt hơn CPI (lagging indicator). Kỳ vọng lạm phát tăng - kỳ vọng lãi suất tăng - chiết khấu dòng tiền tương lai tăng - định giá cổ phiếu giảm; chuỗi nhân quả này diễn ra trước khi CPI phản ánh.

(2) Phân biệt tác động tâm lý và dòng tiền thực: tác động tâm lý xảy ra tức thì (do kỳ vọng), trong khi tác động dòng tiền thực chậm hơn và phụ thuộc vào tín dụng thực sự chảy ra. Khi ngân hàng lo nợ xấu và hạn chế giải ngân, tác động kích thích từ cắt giảm lãi suất có thể đảo chiều nhanh khi thị trường nhận ra dòng tiền thực không đến.

(3) Tốc độ tăng lãi suất quan trọng không kém biên độ: đợt tăng 75bps liên tiếp là tốc độ nhanh nhất kể từ thập niên 1980, gây áp lực lớn bất thường lên định giá tài sản rủi ro và cả crypto đồng thời; thắt chặt kép (vừa tăng lãi suất vừa thu hẹp bảng cân đối - QT) tạo sức ép nhân đôi. Bài học thực tế: năm 2023 lãi suất Việt Nam đã giảm nhưng VN-Index không tăng vì vấn đề nằm ở lợi nhuận doanh nghiệp (tử số), không phải lãi suất (mẫu số).

Notes

  • 2024-07

    • Lạm phát Việt Nam tháng 6/2024 đạt 4,4% so với cùng kỳ - cao nhất từ 2018 - là rủi ro chính cho thị trường.
    • Fed duy trì lãi suất cao, kế hoạch chỉ cắt 1 lần trong năm 2024, tạo áp lực lên tỷ giá và tâm lý thị trường.
    • Lãi suất ngân hàng Việt Nam nhích nhẹ lên nhưng vẫn ở mức thấp nhất lịch sử; M2 vẫn tăng - chưa thắt chặt.
    • Cổ phiếu định giá cao (nhóm tăng nóng trong giai đoạn lãi suất thấp 2023-2024) có rủi ro điều chỉnh mạnh hơn khi lãi suất tăng.

  • 2024-06

    • Môi trường lãi suất thấp Việt Nam từ cuối 2023 đến giữa 2024 đã đẩy định giá nhóm cổ phiếu công nghệ mid-cap tăng mạnh, trong khi fundamentals chưa thay đổi tương xứng
    • Cổ phiếu ngân hàng hưởng lợi kép: lãi suất thấp giúp NIM tốt hơn + nhà đầu tư chấp nhận P/B cao hơn
    • Cảnh báo: dòng tiền đầu cơ đẩy giá các cổ phiếu công nghệ nhỏ vượt xa fundamentals trong môi trường lãi suất thấp

  • 2024-03

    • Lãi suất tiết kiệm 6 tháng chỉ ~3.2%; 1 năm ~4-4.6% - thấp nhất trong nhiều thập kỷ
    • VN-Index tăng 13.6% trong 3 tháng bằng lợi suất tiết kiệm 2-3 năm
    • Rủi ro: CPI đảo chiều tháng 4-5 sẽ khiến nhà đầu tư kỳ vọng lãi suất tăng, kích hoạt chốt lời

  • 2023-12

    • Mô hình DDM (Dividend Discount Model): P = D / r, trong đó D là cổ tức/lợi nhuận và r là lãi suất chiết khấu.
    • Năm 2023: lãi suất Việt Nam đã giảm (r giảm) nhưng VN-Index không tăng - vấn đề nằm ở D (lợi nhuận doanh nghiệp giảm), không phải r.
    • Thị trường Mỹ tăng mạnh sau FOMC tháng 12 (S&P500, Dow Jones, Nasdaq đều gần đỉnh lịch sử) vì lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ vẫn tốt.
    • Bài học: khi phân tích tại sao thị trường tăng/giảm phải xem cả tử số (earnings) lẫn mẫu số (discount rate), không chỉ nhìn lãi suất.

  • 2023-08

    • Khóa học Phân tích Vĩ mô AFA (2023): lãi suất tăng → cổ phiếu ngược chiều (-) - được dạy như nguyên tắc nền tảng trong phân bổ tài sản theo lãi suất

  • 2023-07

    • NHNN tăng lãi suất 2 lần liên tiếp tháng 9/2022 → VN-Index giảm mạnh từ vùng 1500 về dưới 900
    • NHNN hạ lãi suất 4 lần trong 2023 → VN-Index hồi phục vượt 1200 điểm tháng 7/2023
    • Chiến lược: hành động ngay sau lần hạ lãi suất đầu tiên (3-4 tháng trước tháng 7/2023), không đợi thị trường đã tăng mới vào

  • 2022-09

    • Fed tăng +75bps ngày 21/9/2022, báo tiếp tục tăng tháng 11; Dow Jones -4% trong tuần, khép dưới 30.000 lần đầu kể từ tháng 6, tuần giảm thứ 4 liên tiếp
    • S&P 500 -4,65%, Nasdaq -5,07% trong tuần 19-23/9/2022

  • 2022-01

    • S&P 500 tuần giảm thứ 3 liên tiếp (20/1/2022); lợi suất TPCP Mỹ tăng mạnh đầu tuần cùng triển vọng Fed sắp tăng lãi suất - nhà đầu tư giảm vị thế tài sản rủi ro
    • Fed đang tăng tốc xiết chương trình mua TPCP Mỹ (tapering) và dự kiến giảm quy mô bảng cân đối kế toán (QT) - tín hiệu thắt chặt kép gây áp lực lên định giá cổ phiếu và crypto đồng thời

  • 2021-03

    • VN-Index tăng mạnh (+1,51%) ngày 1/3/2021 bất chấp lo ngại lạm phát toàn cầu, vì lợi tức trái phiếu 10 năm Mỹ (~2,13%) chưa báo hiệu lạm phát mạnh trở lại
    • Thị trường Mỹ và châu Á giảm khi lợi tức trái phiếu chính phủ 10 năm Mỹ tăng nhanh; VN-Index ngược chiều vì đặc thù riêng
    • Cơ chế lý thuyết: lo ngại lạm phát - kỳ vọng lãi suất tăng - chiết khấu dòng tiền tương lai tăng - định giá cổ phiếu giảm
    • Công cụ đo kỳ vọng lạm phát chuyên nghiệp: theo dõi lợi tức trái phiếu kỳ hạn 5 và 10 năm (leading indicator), không chỉ nhìn CPI (lagging indicator)

  • 2020-10

    • Sau thông báo giảm lãi suất điều hành 1/10/2020, VN-Index tăng +0,7% lên 912 điểm; tác động tâm lý sẽ phai nhanh vì dòng tiền thực bị ngân hàng kiềm chế do lo ngại nợ xấu cuối 2020-2021

Backlinks